Based on “On the Psychology of Investment Biases: The Role of Cortisol and Testosterone”(2021) by J. R. Nofsinger et al. in Journal of Behavioral Finance, pp. 338-349.

무엇을, 왜 연구했나?

코르티솔(Cortisol)은 부신피질1 1부신의 바깥쪽을 둘러싸는 내분비 조직 닫기 에서 생성되는 스테로이드 호르몬이다. ‘스트레스 호르몬’이라는 명칭이 말해주듯 스트레스를 받으면 분비량이 증가하고 스트레스에 대한 방어기제로 심폐 활동을 촉진하고 혈당을 조절한다. 테스토스테론(Testosterone) 역시 스테로이드 호르몬의 일종으로 근육과 골격, 목소리 변화, 두뇌 성장, 적혈구와 정자 생성 등 신체 발달에 중추적 역할을 담당한다. 그래서 남성 호르몬이란 별칭으로 자주 불린다. 테스토스테론은 위험에 대한 태도와 연관된 뇌의 작용에 영향을 미쳐 투자 의사결정에 관여한다. 테스토스테론의 수치가 높을수록 위험 추구 성향이 강해지고 투자 포트폴리오 내 위험 자산 보유량과 변동성도 커진다. 낮은 코르티솔 수치와 높은 테스토스테론의 불균형은 분노, 사회적 공격성, 사회적 지배 및 위험 추구 행동을 부추긴다고 알려져 있다. 미국 알라스카대의 존 R. 노프싱어(John R. Nofsinger) 교수팀은 주식 거래 시뮬레이션 프로그램을 활용해 코르티솔과 테스토스테론이 투자 편향에 미치는 영향을 탐구해 호르몬의 경제적 역할과 중요성을 재조명했다.


무엇을 발견했나?

실험에는 일반인보다 금융 지식수준이 높은 재무관리 석사 과정 학생 41명(남성 28명, 여성 13명)이 참여했다. 실험의 첫 단계로 호르몬 수치의 포착이 가장 확실한 시점인 이른 아침에 참가자의 타액 샘플로부터 테스토스테론과 코르티솔 수치를 측정했다. 타액 샘플 수집 직후 참가자들은 50만 달러의 초기 자금을 가지고 투자 시뮬레이션 과제를 수행했다. 시뮬레이션 기간은 20년이었고, 투자가 끝나는 시점에 150만 달러의 포트폴리오 가치 달성을 목표로 다섯 개의 가상 ETF(Exchange Traded Fund, 상장지수펀드)를 거래했다.

처분 효과(disposition effect)와 포트폴리오 회전율이 투자 편향을 측정하는 변수로 선택됐다. 처분 효과는 투자자가 가격이 오르는 주식을 지나치게 빨리 팔고, 반대로 손해를 본 주식은 지나치게 오래 붙드는 경향을 뜻하며 실현이익 대 미실현이익의 비율(실현이익/미실현 이익)과 실현손실 대 미실현손실의 비율(실현손실/미실현손실)의 차이로 산출했다. 이익은 되도록 빨리 실현하고 손실은 가능한 한 뒤로 미루는 행위가 주식 거래의 저변에 흐르면 처분 효과는 양(+)의 값을 갖게 된다. 실제로 처분 효과의 평균값은 0.16으로 참가자가 손실을 보는 ETF보다 이익을 보는 ETF를 더 신속히 매도하는 경향을 드러냈다. 포트폴리오 회전율은 포트폴리오 구성 종목의 총거래액을 포트폴리오 가치로 나눠 계산했다. 포트폴리오 구성 종목들로부터 기대되는 수익률이 높아 투자자들의 관심과 이에 따른 회전율이 상승하는 건 지극히 정상적인 투자 현상이다. 그러나 체내 호르몬의 단순한 증감에 따라 포트폴리오 거래량이 요동친다면 이는 정상적인 투자 행위로 볼 수 없다. 이 경우, 호르몬으로 인해 한쪽으로 치우친 의사결정을 한 결과로서 투자 편향의 대용치(Proxy)가 된다.

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