편집자주

DBR은 세계 톱 경영대학원의 생생한 현지 소식을 전하는 ‘MBA 통신’ 코너를 연재하고 있습니다. 글로벌 명문 경영대학원에서 공부하는 젊고 유능한 DBR 통신원들이 따끈따끈한 소식을 전해드립니다. 통신원들은 세계적 석학이나 유명 기업인들의 명강연, 현지 산업계와 학교 소식을 전합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.

들어가며

명문 MBA 과정의 가장 큰 메리트 중 하나는 각 분야의 대가들에게서 가장 앞서나가는 지식을 배울 수 있다는 점이다. 필자 또한 시카고 부스경영대학원에 재학하면서 행동재무학(Behavioral Finance)의 대가 중 한 명인 로버트 비시니(Robert Vishny) 교수의 ‘Behavioral Institutional Finance’ 수업을 들을 수 있는 기회가 주어졌다. 비시니 교수는 일리노이주립대 조지프 라코니쇼크(Josef Lakonishok) 교수, 하버드대 안드레이 슐라이퍼(Andrei Shleifer) 교수와 함께 50여 편의 행동재무학 관련 논문을 발표한 대가다. 이들은 인간의 여러 가지 비이성적 행동 패턴이 실제로 주식시장에 그대로 나타나고 있으며 이를 이용해 돈을 벌 수 있다고 봤다. 실제로 1994년에 자신들의 성 첫 글자(LSV)를 딴 자산운용사인 LSV Asset Management를 설립, 자신들이 발표한 이론을 실제로 주식시장에 적용해봤으며 플래그십 펀드인 LSV U.S. Large Cap Value 펀드는 설립 이래 연평균 11.2%(수수료 제외)의 수익률을 거두어 동일 기간 벤치마크인 S&P500 지수의 9.1%보다 약 2%p의 초과수익률을 거두는 등 행동재무학 이론이 맞다는 것을 시장에서 입증했다. LSV Asset Management는 뛰어난 성과를 바탕으로 2016년 현재 운용자산(AUM·asset under management) 840억 달러(약 100조 원)의 대형 운용사로 성장했다. 국내 1위 자산운용사인 미래에셋자산운용의 AUM이 56조 원 규모임을 감안하면 얼마나 거대한지 가늠이 될 것이다.

필자는 본 글을 통해 비시니 교수의 수업을 들으면서 배운 내용 중 일부를 공유하고자 한다. 우선 시장이 왜 비효율적일 수밖에 없는지 살펴보고, 이 비효율성으로 인해 어떠한 이상현상(anomaly)들이 나타나는지, 그리고 투자자로서 어떻게 하면 이상현상을 이용해 수익을 창출할 수 있는지 LSV Asset Management의 투자 전략을 중심으로 살펴보고자 한다.

시장이 비효율적인 두 가지 이유

비쉬니 교수에 따르면 시장이 비효율적일 수밖에 없는 이유는 크게 2가지다.

첫 번째는 투자자의 감정(Investor senti-ment) 때문이다. 많은 투자자들이 충분한 정보 및 합리적인 분석을 바탕으로 판단하지 못하고 루머나 주관적인 판단에 의존해 감정적으로 투자한다. 학계에서는 이런 투자자들을 덤 머니(dumb money)라고도 부른다. 기관투자가나 헤지펀드 등 전문가들을 일컫는 스마트머니(smart money)와 대비되는 개념이다. 덤 머니에 의해 효율적 시장 가설의 근본 가정인 ‘합리적인 투자자’에 대한 가정이 무너지며 시장 비효율이 발생한다는 것이다. 투자자 개인이 빠지기 쉬운 행동 편향에는 대표성 편향(representative heuristic), 보수성 편향(conservatism bias), 과잉 확신 편향(overconfidence bias), 가용성 편향(availability bias), 손실회피 성향(loss aversion) 등 여러 가지가 있다.

그렇다면 이런 시장 비효율을 이용해 수익을 취하는 세력이 있으면 시장이 다시 효율적으로 바뀌지 않는가 하는 의문이 자연스럽게 이어진다. 비시니 교수에 따르면, 이 또한 제한이 있다. 그게 바로 두 번째 이유인 차익거래 제약(limits to arbitrage)이다. 차익거래 제약은 크게 3가지 요인에 의해 발생하는데 첫 번째는 비용 및 유동성으로 인한 제약이다. 일시적인 무위험차익거래 기회가 존재하더라도 거래비용을 제한 다음에 수익이 나지 않으면 소용이 없다. 또한 유동성이 적은 투자자산(e.g. 거래량 적은 소형주, 정크본드 등)의 경우 차익거래 기회가 생겨도 나중에 포지션을 청산하기 어려워 제약이 생긴다. 두 번째는 공매도에 대한 제약이다. 많은 펀드매니저들은 공매도를 원천적으로 할 수 없게 규제 받고 있다. 공매도가 가능하다 하더라도 통상 가장 고평가돼 있는 주식은 누구나 공매도 대상으로 여기기 때문에 주식을 빌리는 비용이 상승해 투자 매력을 떨어뜨린다. 마지막으로 가장 중요한 세 번째는 바로 대리인 문제(agency problem)다. 스마트머니도 궁극적으로 고객의 돈을 운용하는 것이며 일정 기간(예를 들어 분기별, 연별)의 수익률을 바탕으로 평가를 받고 이에 따라 운용자금이 추가로 유입되거나 유출된다. 따라서 스마트머니의 판단이 맞더라도 고객이 덤 머니인 경우가 많기 때문에 시장이 일시적으로 비이성적으로 움직일 경우 이를 인지하면서도 시장의 움직임에 편승하게끔 압박을 받을 수밖에 없는 구조다. 가장 대표적인 사례가 1990년대 후반 닷컴 버블 때의 상황이다. 닷컴주들이 과도하게 고평가돼 있음을 인지하면서도 닷컴주에 투자하지 않으면 시장 대비 수익률이 저조하게 되니 어쩔수없이 닷컴주들을 담은 펀드매니저들이 즐비했다. 이들은 2000년대 초 버블이 꺼졌을 때 고스란히 손해를 볼 수밖에 없었다.