Marketing

불황기인가? 연구개발과 광고에 더 투자하라!

- 유시진 고려대 경영대학 교수 [email protected]

Based on “The Impact of Economic Contractions on the Effectiveness of R&D and Advertising: Evidence from U.S. companies Spanning Three Decades” by Jan-Benedict E. M. Steenkamp and Eric (Er) Fang (2011, Marketing Science 30 (4) pp.628-645)

왜 연구했나?

“기업의 성과는 혁신과 마케팅으로 창출된다. 나머지 활동은 비용이다”라는 피터 드러커의 말을 굳이 재인용하지 않더라도 연구개발과 마케팅 투자가 기업의 각종 성과에 지대한 영향을 준다는 사실은 자명하다. 우리는 성공적인 제품 개발로 수익성을 비약적으로 증가시킨 많은 사례를 알고 있다. 또 성공적인 광고로 시장점유율을 획기적으로 증가시킨 예도 수없이 많다. 그렇다면 경제성장이 둔화되고 소비심리가 위축되는 소위 ‘불황기’에도 연구개발과 광고 투자를 지속해야 할까. 자원이 부족해지고 투자 위험이 높아지는 시기이므로 줄여야 하는 건 아닐까. 아니면 다른 경쟁자들이 투자를 줄이고 있기 때문에 오히려 늘리는 것이 더 올바른 전략일까.

무엇을 연구했나?

이런 질문에 대한 답은 간단히 찾을 수 있다. 과연 연구개발 및 광고 투자의 기업성과에 미치는 효과가 거시경제 상황과 관련이 있는지를 분석하면 된다. 연구팀은 불황기에 기업들이 경쟁사 대비 연구개발이나 광고에 대한 투자를 늘릴 경우 (매출액 기준의) 시장점유율과 (순이익 기준의) 수익성이 높아지는지 검증했다. 또 이런 관계가 산업의 특성이나 기업의 특성과 어떤 관련성이 있는지도 탐구했다.

어떻게 연구했나?

미국 와튼경영대학원에서 관리하는 COM PUSTAT이라는 데이터베이스를 활용해 미국 주식시장에 상장된 1175개 기업에 대해 35년간의 매출액, 시장점유율, 순이익, 광고투자, 연구개발 투자, 기타 기업 특성 자료를 수집했다. 또 동 기간의 국내총생산, 산업단위 매출액 등 거시경제 지표를 수집해 불황의 정도를 측정했다. (이때 불황 정도 측정에는 흔히 쓰이는 Hodrick-Prescott 필터를 활용함.) 이 자료를 계량경제학 모형을 통해 분석, 과연 연구개발 및 광고 투자의 효과와 불황 정도 간에 ‘상호작용’이 있는지를 측정했다.

무엇을 발견했나?

1) 불황기 때 경쟁사 대비 연구개발이나 광고 투자를 늘리면 호황기 때보다 시장점유율과 수익성 증대 효과가 더욱 커지는 것으로 나타났다. 광고의 경우 전형적인 불황기의 경우 호황기에 비해 거의 두 배 정도의 성과 증대 효과가 있는 것으로 드러났으며 연구개발의 경우 3년간 불황기가 지속된다면 약 70%의 시장점유율 및 수익성 증대 효과가 나타나는 것으로 측정됐다.

2) 이러한 경기변동에 의한 광고 효과 차이는 경기에 민감한 산업인 경우 더 크게 나타나지만 연구개발 효과에서는 그 차이가 발견되지 않았다.

3) 평균적인 기업으로 시뮬레이션해 본 결과 불경기 때 3년간 광고 투자 점유율을 3%포인트 높게 유지한 기업은 2%포인트 낮게 유지한 기업에 비해 시장점유율이 0.65%포인트 증가하고 수익성이 약 400만 달러 증가하는 것으로 전망됐다. 비슷한 조건을 연구개발 투자에 적용한 결과 시장점유율 1.03%포인트 및 수익성 약 1200만 달러 증가가 예측됐다.

4) 불황기에 연구개발과 광고의 투자 수익이 증가하는 효과는 소비재/산업재를 막론하고 발견됐으며 투자 규모의 절대액수와도 상관없었다. 그러나 연구개발과 광고 투자의 효과가 나타나는 지속 기간에는 경기에 따른 차이가 나타나지 않았다.

연구 결과가 어떤 교훈을 주나?

먼저 “불황기일수록 미래에 대한 투자가 중요하다”는 말은 그냥 듣기 좋은 말이 아니라는 점을 증명한 연구라는 점에서 의의가 크다. 불황기에 연구개발과 광고 투자를 확대하면 경쟁자보다 더 좋은 제품이라는 ‘시그널’을 소비자에게 줄 수 있으므로 그 성과 증대 효과는 더 크다. 대부분의 기업들은 절대적 자원의 부족, 혹은 ‘경쟁사 따라하기’ 등으로 인해 불황기 때 연구개발 및 광고 투자를 줄이고 있다. 그러나 <이코노미스트지>에 따르면 불황기에 약진한 기업의 70%가 그 이후에 이어진 호황기에도 실적을 유지한다. 이 논문의 연구 결과대로 ‘다른 조건이 같다면’ 불황기 때 투자하는 연구개발과 광고는 호황기 때보다 더욱 달콤한 성과를 가져온다. 위험과 기회의 합으로 만들어진 ‘위기’라는 단어의 의미를 다시금 되새기게 하는 논문이다.

마지막 제안

회계 장부에서 어떻게 표현되든 연구개발비, 광고비 이런 말 쓰지 말자. 비용은 쓰고 없어지는 것이지만 투자는 결과가 돼 돌아온다. 연구개발 ‘투자’이고 광고 ‘투자’다.

필자는 서울대 경영학과에서 학사 및 석사 학위를, 미국 UCLA대에서 마케팅 박사 학위를 취득하고 싱가포르 Singapore Management University에서 조교수를 지냈다.

Finance & Accounting

오늘 투자자들의 기분을 알면 내일 주가를 알 수 있을까?

- 강형구 한양대 경영대학 파이낸스 경영학과 교수

Based on “Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns” by Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler (The Journal of Finance, Vol. 61, No.4 (Aug.,2006), pp. 1645-1680)

투자자들의 감성(investor sentiment) 혹은 기분을 파악하면 과연 투자에 도움이 될까? 이에 대해 다음의 두 가지 방식으로 생각해 볼 수 있다.

첫째, 전통적인 파이낸스 이론에 따르면 자산 수익률은 매우 간단하게 결정된다. 자산 수익률은 무위험 자산 수익률, 체계적 위험, 그리고 비체계적 위험 등 세 가지 부분으로 나뉜다. 무위험 자산 수익률은 시장에서 쉽게 얻을 수 있다(예: 국채 수익률, LIBOR 등). 비체계적 위험은 자산을 다양하게 보유하면 제거된다(diversify away). 따라서 시장은 비체계적 위험에 대해 보상하지 않는다. 그래서 비체계적 위험의 기대치는 0이 돼야 한다. 체계적 위험은 경제 내 위험요소들(risk factors)과 각 위험요소에 대한 자산 수익률의 민감도들(factor loadings)의 곱들의 합으로 결정된다.

만약 이런 이론이 맞다면 시장에서 거래되는 자산들의 상대적 성과는 오직 민감도들에 의해서만 결정된다. 다시 말해 내일 삼성전자 주식 가격이 코스피 대비 혹은 하이닉스 대비 얼마나 오를까에 대한 시장 기대치를 알고 싶다면 삼성전자 주식의 위험요소 민감도들이 비교 자산의 민감도들에 비해 얼마나 크거나 작은지만 파악하면 된다. 그 이유는 (1)비체계적 위험의 기대치는 0으로 모든 자산에 대해 동일하고 (2)무위험 자산 수익률의 기대치는 거시지표로 모든 자산에 동일하게 적용되며 (3)체계적 위험요소들도 모든 자산에 동일하고 (4)자산마다 다른 점은 오직 민감도뿐이기 때문이다. 이에 따르면 투자자들의 기분은 전혀 중요하지 않다. 어떤 자산의 내일 가격이 다른 자산과 비교해 상대적으로 어떻게 변할지는 오직 민감도에 의해서만 결정되고 민감도는 통계적 지표에 불과한 공분산(covariance)에 기반하기 때문이다.

둘째, 그러나 우리는 전통적인 파이낸스 이론의 가정에 도전을 제기할 수 있다. 전통적인 이론이 성립하기 위해서는 두 가지 조건이 중요하다. 첫째, 모든 투자자들이 합리적이어야 한다. 예를 들어 어떤 투자자들이 특정 그룹의 자산을 비합리적으로 수요한다면 그 자산의 수익률에 영향을 줄 수 있다. 둘째, 재정거래(arbitrage trading)가 가능해야 한다. 첫째의 경우처럼 감성 투자, 즉 투자자들이 특정 자산을 이유 없이 기분에 따라 매입하거나 매도해서 일부 자산이 급등하고 일부 자산은 급락했다고 하자. 그렇다면 가격이 오른 자산은 팔고 가격이 내린 자산은 사서 시장이 조정되기를 기다리면 이익을 볼 수 있다. 이처럼 위험과 투자 없이 이익을 얻는 거래를 재정거래라고 한다. 재정거래가 가능하다면 모든 합리적 투자자들이 이런 거래를 하려고 할 것이며 결과적으로 비합리적인 투자자들의 영향력은 극히 제한적일 것이다.

그러나 투자자들의 합리성이 성립하지 않는다면, 게다가 시장에서의 재정거래가 항상 쉬운 것이 아니라면 투자자들의 감성이 자산 가치의 상대적 성과에 영향을 미칠 여지가 충분하다.

이와 같이 전통적 이론의 가정에 대한 고찰은 중요한 시사점을 준다. 자산 종류에 따라 투자자들이 감성 투자에 영향을 받는 정도와 재정거래의 용이성에 차이가 있다고 하자. 그러면 투자자들의 감성은 자산별로 상이한 영향을 줘서 자산별 상대적 성과(cross section of asset returns)에 영향을 미친다. 예를 들어 페이스북 주식과 포드 주식이 받는 비합리적·감성적 수요의 영향이 다르고 두 주식 간 재정거래 편이성에 차이가 있다면 오늘 투자자들의 기분이 어떤지에 따라 내일 두 주식의 상대적 수익률이 달라진다. 그러므로 현명한 투자자라면 시장 투자자들의 감성에 따라 어떤 주식을 사고팔아야 하는지 힌트를 얻을 수 있다.

무엇을 연구했나?

전통적인 파이낸스 이론에 따르면 투자자들의 감성(혹은 기분)은 전혀 중요하지 않다. 그러나 전통적인 이론의 주요 가정에 의문을 품는다면 투자자들의 감성은 매우 중요할 수도 있다. 과연 투자자들의 감성은 주가 수익률에 영향을 미칠까? 영향을 미친다면 어떻게 미칠까? 그리고 투자자들의 감성을 어떻게 파악하고 이용해서 더 나은 성과를 낼 수 있을까?

이 질문들에 답하기 위해서는 일단 투자자들의 감성을 적절히 정의하고 측정할 수 있어야 한다. 그리고 투자자들의 감성에 영향받는 정도에 따라 자산 그룹을 분류하고 그룹별로 투자자들의 감성이 영향을 미치는 정도가 어떻게, 얼마나 다른지 파악할 수 있어야 한다.

Baker와 Wurler는 투자자들의 감성을 ‘자산의 미래 현금흐름과 위험에 대한 사실에 근거하지 않는 믿음’이라고 정의했다. 저자들은 투자자들의 기분을 측정하기 위해 대리 지표들을 이용하는 간접적인 방식을 사용했다. 그들은 먼저 투자자들의 감성과 관련 있을 만한 대리 지표들을 수집했다. 그리고 지표들을 공통적으로 움직이는 숨겨진 지표를 통계적으로 찾아내고 이를 이용해서 시장에 참가하는 투자자들의 감성을 측정했다. 만약 저자들이 수집한 대리 지표들이 투자자 감성과 연관돼 있다면 그 지표들을 한꺼번에 움직이는 요소는 감성이라고 볼 수 있을 것이다.

물론 투자자들의 감성을 파악하는 가장 좋은 방법은 직접 물어보는 것일지 모른다. 필자가 일본에서 근무할 때 경쟁 투자은행에서는 투자자 감성이 어떤지 설문조사를 하고 이를 주식 투자에 활용하는 전략을 사용하고 있었다. 요즘은 트위터 등 SNS를 이용하기도 한다. 하지만 이런 직접적인 방식은 비용과 자료 수집상 어려움이 있다.

저자들은 주식 수익률과 투자자 감성의 관계에 대해 연구했다. 저자들이 주식과 관련해 수집한 감성 대리 변수들은 모두 시장에서 쉽게 구할 수 있는 것이다. 폐쇄 펀드 할인율, 주식 거래빈도, IPO 숫자, IPO 수익률, 주식 발행 비중, 배당주 할증률 등이다. 그리고 통계학 방법론을 이용해서 대리 변수들에 영향을 주는 요소를 추출하고 이를 ‘시장 투자자 감성’이라고 정의했다.

한편 저자들은 합리성에 대한 투자자들의 반응도와 재정거래의 용이성에 따라 주식을 분류했다. 구체적 분류기준으로는 회사 규모와 연혁, 주가의 표준편차, 순이익 비율, 배당률, 고정자산 비율, 연구개발 비율, 장부가 비율, 외부차입 비율, 매출 증가율 등을 사용했다.

분류기준을 위와 같이 선택한 데 대한 직관은 다음과 같다. 소형주는 대형주에 비해 투자자들의 감성에 더 크게 영향을 받는다. 소형주는 연구하는 애널리스트 숫자가 적고 언론에서도 덜 다루며 관련 정보량도 적다. 오래된 회사에 비해 연혁이 짧은 회사들은 축적된 정보가 적으므로 투자자들의 감성에 영향을 더 많이 받을 것이다.

비슷한 이유로 수익률의 표준편차가 클수록(평균에서 벗어나는 값이 많을수록), 이익이 적을수록, 배당이 적을수록, 고정자산 비율이 낮을수록 투자자 감성에 좌우되는 정도가 커질 것이다. 연구개발비 비중, 장부가치 비율, 차입 비율, 매출 증가율의 경우 극단적인 값을 가질수록 투자자 감성의 영향을 크게 받을 것이다. 또 투자자 감성에 영향을 많이 받는 주식은 시장 유동성이 작은 편이어서 투자자 감성에 따른 영향이 재정거래로 쉽게 사라지지도 않을 것이다.

좀 더 구체적으로 얘기하면 시장 투자자들의 감성이 고조됐을 때는 이런 영향을 많이 받는 주식들, 예컨대 소형주나 성장주 등이 상대적으로 고평가될 것이다. 따라서 미래 기대수익률이 낮아질 것이다. 투자자들의 감성이 저하됐을 때는 이런 주식들이 상대적으로 저평가되면서 미래 기대수익률이 높아질 것이다. 이렇게 투자자들의 감성에 많이 좌우되는 주식들은 대체로 재정거래가 쉽지 않으므로 다른 주식 대비 고평가 또는 저평가 상태가 상당 기간 유지되면서 미래 수익률이 달라질 수 있다. Baker와 Wurgler의 분석은 이 같은 현상이 미국 주식시장에서 실제로 발생하는 점을 보여 위의 직관이 옳다는 것을 증명했다.

어떤 교훈을 주나?

이들의 연구는 자산 수익률이 전통적인 파이낸스 이론으로만 설명될 수 없다는 것을 보였다. 특히 주식 수익률을 예상할 때 투자자들의 감성이 중요하다는 것을 증명한 연구라는 점에서 의의를 갖는다. 그리고 투자자 감성을 고려할 때 더 현명하게 투자할 수 있다는 것을 보였다. 즉 시장의 감성이 저하됐을 때는 감성 투자에 영향을 많이 받는 자산에 투자하고, 시장의 감성이 고조됐을 때는 감성 투자에 영향을 받지 않는 자산에 투자하는 것이 현명하다. 감성 투자에 영향을 많이 받는 자산에는 소형주, 성장주, 신생 회사, 가격 변동폭이 큰 주식, 이익이 적은 회사의 주식 등이 있고 감성 투자에 영향을 받지 않는 자산에는 대형주와 가치주, 배당주, 오래된 회사, 변동폭이 작은 주식, 이익이 많은 회사의 주식 등이 있다. 또 시장 투자자들의 감성을 파악하면 언제 어떻게 주식이나 채권을 발행해서 자금을 조달하거나 인수합병을 해야 할지에 대해 좀 더 합리적인 선택을 할 수 있다.

한국 시장에서의 적용 가능성은?

한국인의 민족성과 제도적 특징(공매도 제한 등으로 인한 재정거래 어려움)을 고려할 때 투자자 감성은 Baker와 Wurgler가 분석한 미국 시장에 비해 한국 시장에서 더 큰 영향을 미칠 것이다. 필자는 삼성자산운용의 퀀트전략팀과 Baker 및 Wurgler의 방법론을 활용해 한국 투자자 주식 감성 지표를 개발하고 분석했다. 그 결과 한국 주식시장에서 감성의 영향은 미국 시장에서보다 큰 것으로 나타났다. 따라서 감성이 저하됐을 때는 ‘채권 대신 주식’ ‘대형주 대신 소형주’ ‘가치주 대신 성장주’에 투자하고 감성이 고조됐을 때는 반대로 투자하면 코스피를 훨씬 웃도는 수익률을 낼 수 있었다.

또는 단순히 시장의 감성을 받아들이지 않고 감성에 적극적으로 영향을 주거나 자산별로 감성 투자로부터 받는 영향의 정도를 변화시키는 전략을 구사할 수도 있을 것이다. 이와 같은 영역은 마케팅과 파이낸스의 흥미로운 협력 연구 기회가 될 수 있을 것이다. 금융감독 당국이나 거래소에서도 이 같은 가능성을 고려해 투자자 감성의 움직임을 반영한 정책을 개발해야 할 것이다.

필자는 서울대 경제학과를 졸업하고 버지니아주립대에서 경제학 박사과정을 수료했으며 듀크대 푸쿠아 경영대학에서 박사 학위를 받았다. 공군장교 근무 후 이화여자대와 리먼브러더스 아시아본부 퀀트전략팀, 삼성자산운용, 국제통화기금, 액센츄어 등에서 재무와 금융에 관한 교육 및 프로젝트를 수행했다. 주 연구 분야는 비기술적 혁신, 자원배분과 전략에 대한 프로세스, 행동재무 등이다.