세계적 학술지에 실린 연구성과 가운데 경영자에게 도움을 주는 새로운 지식을 소개합니다

Behavioral Economics

감성이 이성을 지배하는 곳,

주식시장

Based on “Reuters Sentiment and Stock Returns” by M. W. Uhl (2014, Journal of Behavioral Finance)

무엇을 왜 연구했나?

최근 코스닥 시장의 바이오 관련 주식들로 투자자들이 몰리고 있다. 몇몇 종목은 올해에만 수백%의 수익률을 올린 상태며 시가총액은 수천억 원에서 수조 원대에 이른다. 신약 개발의 성공에 따른 고성장 가능성을 고려한다 해도 전통적 기업가치평가 측면에서 보면 이해하기 어려운 현상이다. 즉, 기업 고유의 펀더멘털(fuandamental·매출성장률, 재무건전성, 자산관리의 효율성 및 영업성과 등) 및 거시경제 펀더멘털(경제성장률, 물가상승률, 재정수지, 경상수지, 외환보유고 등)만 가지고는 주식가격의 과열 상승을 설명하기 어렵다.

펀더멘털의 대안으로 등장한 개념이 센티멘트(sentiment)다. 기업가치평가와 같은 펀더멘털 접근법이 이성적인 분석과 판단에 의한 결정이라면 센티멘트 접근법은 시장의 흐름 안에 섞여 있는 투자자들의 직관적, 감정적 분위기에 주목한다. 흔히 언론에서 특정 회사에 대한 긍정적 기사가 실리면 그 회사의 주식가격이 상승하곤 한다. 기업이나 거시경제의 펀더멘털에 대한 구체적 언급이 없는 경우에도 말이다. 주식토론방의 열띤 논쟁이 주식가격의 향방을 결정짓는다는 연구도 있다(Antweiler and Frank, 2004). 본 연구는 영국의 세계적 통신 및 금융 정보제공회사인 로이터(Reuters)의 데이터를 이용해 센티멘트가 주식수익률에 미치는 영향을 살펴본다. 연구결과는 개인 및 기관투자가의 투자전략 수립과 증권 당국의 시장안정화 정책에 의미 있는 시사점을 제공할 것이다.

무엇을 발견했나?

본 연구는 다우존스지수로 대표되는 주식시장이 센티멘트와 펀더멘털 변화에 어떻게 반응하는가를 관찰했다. 센티먼트 변수는 2003년 1월부터 2010년 12월까지 총 360만 개의 미국주식 관련 로이터 뉴스기사를 활용했다. 텍스트마이닝(text-mining) 분석을 통해 기사를 크게 부정적, 긍정적 두 가지 센티먼트로 구분했다. 펀더멘털 측정치는 미국 시장조사기관인 콘퍼런스보드에서 발표하는 경기선행지수(LEI)를 사용했다. 분석 결과, 주식시장은 센티먼트를 자극하는 뉴스 기사에 과도하게 반응하며 그 기간이 오래 지속됐다. 즉, 부정적 센티먼트를 자극하는 기사가 나오면 1∼2개월에 걸쳐 과도하게 하락하는 모습을 보였고, 긍정적 뉴스에도 비슷한 기간 동안 높은 상승 패턴을 이어갔다. 이처럼 과도한 반응이 2개월여에 걸쳐 지속되는 현상이 조정기간을 거쳐 정상 수준으로 돌아오는 데에는 또다시 수개월이 걸렸다. 새로운 정보는 즉각적으로 정확하게 주식가격에 반영된다는 효율적 시장가설의 예측과는 거리가 먼 결과다. 주식시장이 효율적 시장가설의 예측대로 움직이는 건 펀더멘털의 변화에서만 나타났다. 즉, 주식시장은 거시경제지표 변화에 상대적으로 빠르고 정확하게 반응했다.

투자전략 측면에서도 센티멘트와 펀더멘털은 큰 차이를 보였다. 센티멘트에 기초한 주식 투자전략이 펀더멘털에 근거한 전략보다 훨씬 높은 수익률을 창출했다. 다우존스의 2010년 평균수익률이 7.49%인 반면 센티멘트의 매매신호(부정적 센티멘트가 예상되면 팔고, 긍정적 센티멘트가 예상되면 사는 전략)에 따라 거래를 한 결과 같은 해 평균수익률은 41.54%로 다우존스보다 무려 34%p 이상의 초과 수익률을 기록했다. 특히 부정적 센티멘트의 매매신호만을 이용했을 경우 평균수익률은 35.73%로 시장 평균을 28%p 이상 상회했고, 긍정적 센티멘트 포트폴리오는 평균수익률이 17.21%로 시장 평균보다 9.72%p 높은 초과 수익률을 보였다. 투자자들은 긍정적 센티멘트보다 부정적 센티멘트에 더 민감한 것 같다. 그러나 펀더멘털인 거시경제지표에 근거한 투자전략은 시장의 평균수익률과 큰 차이를 보이지 않았다. 주식시장에서의 센티멘트의 영향력은 오래 지속되고 그 파급력 또한 지대한 듯하다. 주식시장에서는 감성이 이성을 지배하는 것일까.

연구결과가 어떤 교훈을 주나?

주식시장의 효율성에 대한 논쟁은 아직도 진행 중이다. 주식의 가치는 기업활동과 직접적, 간접적으로 관련이 있는 펀더멘털 요인들에 의해 결정된다는 게 정론이다. 주식시장이 이성적이고 효율적이라면 센티멘트의 영향은 제한적이어야 한다. 현실은 이론과 큰 괴리를 보여준다. 펀더멘털이 상대적으로 신속히 반영되는 현상은 효율적 시장과 일맥상통하지만 센티멘트에 대한 주식시장의 과도한 반응이 쉬이 사라지지 않고 그것에 기초한 투자전략이 상식 밖의 초과 수익을 달성한다. 그렇다면 시장효율성에 대한 믿음을 저버려야 할까? 이성 따위는 던져버리고 감성과 직관에만 의존하는 편이 현명할까? 초과 수익보다는 위험과 성장이 반영된 정상수익을 제공하는 시장이 건강한 시장이다. 주식시장의 저변에 흐르는 감성을 이성으로 통제하려는 의도적 노력이 있을 때 ‘합리적 주식시장’이라는 이상(理想)이 실현될 수 있다.

곽승욱 숙명여대 경영학부 교수 [email protected]

필자는 연세대 심리학과를 졸업하고, 미국 플로리다주립대와 텍사스공과대에서 정치학 석사와 경영통계학 석사를, 테네시대(The University of Tennessee, Knoxville)에서 재무관리 전공으로 박사 학위를 받았다. 미국 유타주립대 재무관리 교수로 11년간 재직했다. 주요 연구 및 관심 분야는 행동재무학/경제학, 기업가치평가, 투자, 금융시장과 규제 등이다.

Strategy

위기의 본질

제대로 알려라

“Tourism and the impact of food and mouth epidemic in the UK: Reactions, responses and realities with particular reference to Scotland” David Leslie and Lynn Black in Journal of Travel and Tourism Marketing, 2005,19(2/3), pp.35-46 AND

“Strategic crisis management: A basis for renewal and crisis prevention” Sonia Taneja et al. in Journal of Management Policy and Practice, 15(1), 78-85.

무엇을 왜 연구했나?

최근 위기관리(risk management)의 중요성이 새로이 부각되고 있다. 외부 환경의 급격한 변화로 위기상황을 미리 예측하거나 효과적으로 대응할 필요성이 더욱 커졌기 때문이다. 9·11 테러로 700명 이상의 직원을 하루아침에 잃은 미국의 채권거래업체 Cantor Fitzgerald가 이후 지체 없이 영업을 재개할 수 있었던 것도 효과적인 위기관리 상황을 설정하고 준비해둔 덕분이라 할 수 있다. 성공적 위기관리 사례가 목격되면서 이를 활용하고자 하는 시도가 기업뿐 아니라 정부 및 국가 수준으로도 확대되고 있다. 그러나 제대로 된 위기관리 계획을 세우고 실행에 옮기기란 생각만큼 쉽지 않다. 메르스(중동호흡기증후군)로 인해 많은 국민들이 어려움을 겪고 있다. 이번 사태를 거울삼아 해외의 위기관리 학자들의 연구와 사례를 다시 한번 살펴보고 시사점이 무엇인지 짚어보는 것은 의미 있는 작업이라 판단된다.