케빈 뷸러, 앤드루 프리먼, 론 흄
위기가 닥치면 리스크에 관한 논의가 떠들썩하게 오가지만, 위기 국면이 지나가고 상황이 평상을 회복하면 언제 그랬냐는 듯 리스크에 대한 논의는 사라진다. 현재 세계 금융 시장에서 유동성 및 신용 위기가 나타나고 있다. 서브프라임 모기지, 구조화투자(SIVs), 대출 문턱을 낮춘 약식 대출(covenant lite loan) 등으로 인한 손실이 자칫 세계 경제 침체를 불러올 수도 있는 신용경색을 유발했다. 지난 한 해 동안 주요 금융회사들이 상각한 부채 규모가 약 4000억 달러에 육박하면서 세계 각국의 중앙은행들은 유동성을 살리기 위한 응급 처방을 내놓고 있다. 조금만 과거를 돌아보면 1980∼1990년대 미국의 저축대부조합 파산 사태, 1987년 ‘검은 월요일’, 1998년 러시아의 모라토리엄 선언 및 롱텀 캐피털 매니지먼트의 파산, 2000년 IT 버블 붕괴, 2001년 엔론의 몰락이 가져온 상업 발전시장 붕괴 등 다양한 위기 사례를 찾아볼 수 있다.
각종 위기 사례가 전달하는 한 가지 메시지는 바로 위기가 항상 우리 곁에 있다는 것이다. 기업 중역들도 이런 사실을 자각할 필요가 있다. 안타깝게도 수학적 모델링이 점차 중요시되다 보니 금융부서나 금융 서비스업계에 종사하지 않는 사람들은 리스크 관리에 관한 논의 및 연구를 이해하기가 점차 어려워지고 있다. 이 결과 많은 관리자가 지난 30여 년 동안 꾸준히 발전해 온 강력한 리스크 관리 도구와 위험 회피를 할 수 있는 각종 파생상품 시장을 외면하게 됐으며, 가치 창출에 도움이 되는 수많은 기회를 놓치게 됐다.
본 연구의 목적은 관리자들이 신용·유동성 위기와 관련이 있는 시장 및 도구의 이점과 한계를 이해할 수 있도록 도움을 주는 것이다. 지난 수십 년 동안 리스크 관리가 발전해 온 궤도, 새로운 시장이 금융 서비스 및 에너지 부문에 몰고 온 변화를 살펴보고 지금과 같은 환경에서 경쟁력을 얻으려면 무엇이 필요한지 설명하고자 한다. 본 연구에서는 리스크에 대한 독자들의 이해를 높이고 기업 전략 및 조직에 리스크 요인이 숨어 있을 경우 사소해 보이는 리스크가 얼마나 큰 위력을 발휘하는지 보여 주고자 한다. 이번 호에 함께 발표한 다른 연구에서는 전략결정 과정에 리스크를 반영하는 과정을 다루고 있다.
세상을 바꾼 아이디어
20세기에 들어선 후 70여 년 동안 기업의 리스크 관리 수단은 보험에 가입하는 것이 전부였다. 금융 부문의 리스크 관리도 기초적 수준을 벗어나지 못했다. 은행 규제를 담당하는 기관들조차 리스크 측정 방법을 알지 못했고, 그 결과 건설적인 방법으로 은행 활동에 간섭하기가 어려웠다. 은행들도 대출 포트폴리오 내에서 금리에 관한 리스크를 통제하거나 신용 리스크를 산출하고 관리할 능력이 없었다. 보험을 대체할 만한 대안을 찾기 힘든 것도 한 가지 원인이었다. 물론 선물이나 옵션 계약을 만들어 판매하는 경우가 있긴 했지만 각 상품의 가격을 책정하기 위한 안정적인 방법이 거의 존재하지 않았고, 이런 종류의 상품을 판매하는 시장 규모 자체가 무척 작았으며, 외환 매매 가격차가 큰 편이었다.
대부분의 경우 기업의 가치는 자본 구조나 리스크 분산의 영향을 받지 않는다는 내용을 골자로 하는 프랑코 모디글리아니와 머턴 밀러의 무관심 이론, 투자자들의 포트폴리오 분산을 통해 리스크를 관리해야 한다는 주장을 중심으로 하는 윌리엄 샤프 등 전문가들의 자본자산 가격결정 모형(CAPM) 등이 리스크 관리에 대한 기업의 관심을 낮추는데 한 몫 했다.(리스크 관리 분야에서 나타난 주요 이론들을 간략하게 살펴보고 싶으면 ‘리스크 관리의 진화’표를 살펴보라)
그러나 1973년 피셔 블랙과 마이런 숄즈가 옵션 가격결정 모형을 발표하고 로버트 C 머턴이 개념을 확장시키면서 모든 것이 변하기 시작했다. 새롭게 등장한 옵션 가격결정 모형은 가격 책정의 효율성을 높이는 동시에 리스크를 낮춰줬다. 사용자가 총 다섯 종류의 데이터를 갖고 있기만 하면 옵션 가격결정 모형을 이용해 주식을 구매하기 위한 옵션의 가치를 산출할 수 있게 됐다. 옵션 가격결정 모형을 활용하기 위해 필요한 다섯 가지 데이터는 무위험 자산 수익률(보통 미 재무부에서 발행하는 3개월 채권 수익률을 지칭), 해당 주식을 구매하기 위해 지불해야 하는 금액(대부분 주어지는 정보), 해당 주식의 현재 거래 가격(시장에서 정보 확보 가능), 옵션을 실행할 수 있는 기간(주어지는 정보), 해당 주식의 가격 변동성(그동안의 가격 정보를 통해 측정할 수 있으며 현재는 시장에서 해당 옵션이 거래되고 있는 경우 옵션 자체의 가격을 기준으로 가격의 변동성을 산출함)을 뜻한다. 옵션 가격결정 모형의 이 등식은 해당 주식의 가격이 엔지니어들이 흔히 브라운 운동이라 일컫는 일정하지 않은 공기처럼 움직인다는 가정을 바탕으로 한다.
